다모다란의 가치평가 바이블

독자 유형	이 책에서 얻을 수 있는 것	주의할 점
개인 주식 투자자	배수의 올바른 해석법, 기업 분석 체계	단기 매매 신호로 오용 금지
주식 애널리스트	DCF 모형 설계 능력, 입력 변수 추정	수식보다 판단력이 더 중요
MBA 학생	재무이론과 실무의 연결	수학적 엄밀성보다 직관 우선
스타트업 창업자	자사 가치평가 논리 구축	낙관 편향 경계
주식 외 자산 투자자	현금흐름 할인 원칙 적용	부동산 특유 변수 추가 필요

세 가지 근본 질문

가치평가의 철학

질문 1: 가격과 가치는 어떻게 다른가?

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “시장가격이 곧 내재가치인가? 아니라면 왜 그런가?”

저자는 이 질문에 그림 하나로 답합니다. 본책 1장의 그림 1.1은 가격과 가치가 서로 다른 힘에 의해 결정된다는 사실을 보여줍니다.

구분	결정 요소
가격	시장 분위기와 모멘텀, 펀더멘털에 관한 표면적 서사, 유동성
내재가치	기존 자산에서 나오는 현금흐름, 현금흐름 성장률, 성장의 질

출처: 1장, 20~21쪽

“금융자산은 자산에서 기대되는 현금흐름을 근거로 매수해야 한다. 즉 자산을 매수하는 가격에는 그 자산에서 기대되는 현금흐름이 반영되어 있어야 한다.” 1장, 20쪽

그러나 현실에서는 가격이 가치에서 크게 벗어날 수 있습니다. 이것이 ‘더 멍청한 바보(bigger fool) 이론’입니다.

“더 멍청한 바보 이론에서는 더 비싼 가격에 사려는 더 멍청한 바보가 존재하기만 하면, 자산의 가치는 아무래도 상관없다고 주장한다.” 1장, 20쪽

⚠ 함정 경고

가격이 오랫동안 가치와 괴리를 보일 수 있습니다. 닷컴버블 기간에는 가치를 외면한 투자자들이 단기적으로 엄청난 수익을 냈습니다. 그러나 저자는 이렇게 경고합니다. “건전한 투자가 되려면 가치보다 높은 가격에 자산을 매수해서는 안 된다. 이 말은 명백하고도 타당해 보인다. 그러나 이는 모든 세대가 모든 시장에서 망각과 재발견을 거듭하는 말이다.” (1장, 20쪽)

질문 2: 가치평가의 세 가지 접근법은 무엇인가?

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “내재가치평가법, 상대가치평가법, 조건부청구권평가법은 각각 언제 사용하는가?”

“첫째는 내재가치평가법으로서, 자산에서 기대되는 미래 현금흐름의 현재가치로 그 자산의 가치를 평가하는 기법이다. 둘째는 가격평가법으로서, 이익, 현금흐름, 순자산가치, 매출 등 공통 변수를 측정하여 유사 자산들의 가격을 비교하는 기법이다. 셋째는 조건부청구권평가법으로서, 옵션가격결정모형을 사용해서 옵션 특성이 있는 자산의 가치를 측정하는 기법이다.” 2장, 35쪽

구분	내재가치평가법	상대가치평가법	조건부청구권평가법
핵심 질문	현금흐름의 현재가치는?	비교해 싼가 비싼가?	내포된 옵션의 가치는?
주요 도구	DCF (현금흐름할인)	PER, PBR, EV/EBITDA	블랙-숄스, 이항모형
장점	펀더멘털 기반, 객관적	빠르고 직관적	옵션 특성 포착
단점	입력 변수 오류에 민감	시장 오류를 같이 범할 수 있음	입력 변수 추정 어려움
적용 대상	대부분의 기업	비교 가능 기업 존재 시	특허, 미개발 자원, 부실기업 주식

“가치평가에는 (상호 배타적이 아닌) 세 가지 기본 기법이 있다.” 2장, 55쪽

질문 3: 가치평가의 세 가지 함정은 무엇인가?

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “내가 가치평가를 그르치는 이유는 편견 때문인가, 불확실성 때문인가, 복잡성 때문인가?”

저자는 1장에서 이 세 함정을 “가치평가의 버뮤다 삼각지대”라고 부릅니다.

함정 1: 편견

“가치평가는 일부 지지자들의 주장과는 달리 과학도 아니고, 이상주의자들의 믿음과 달리 진정한 가치를 찾는 객관적 분석도 아니다. 가치평가에 사용하는 모형이 정량 기법이더라도 입력 변수에는 주관적 판단의 여지가 많다. 그러므로 이런 평가 모형에서 나오는 최종 가치는 평가 과정에서 입력되는 편견에 의해 왜곡된다.” 1장, 22쪽

가장 흔한 편견은 이미 ‘좋은 기업’이라는 결론을 내린 후 그 결론을 정당화하는 방향으로 입력 변수를 선택하는 것입니다.

함정 2: 불확실성

“가치평가에서 불확실성이 영향을 미치는 측면이 또 있다. 기업의 가치평가를 마치면 모든 일이 끝났다고 생각하기 쉽지만, 실제로 가치평가는 여전히 진행 중이다.” 1장, 25쪽

“가치평가를 가장 심각하게 훼손하는 것은 불확실성 그 자체가 아니라 불확실성에 대한 애널리스트와 투자자들의 대응 방식이다.” 1장, 25~26쪽

함정 3: 복잡성

“모형을 더 복잡하고 정교하게 만들수록 가치평가가 개선될 듯하지만, 반드시 그런 것은 아니다. 모형이 더 복잡해질수록 필요한 입력 변수가 증가하고, 입력 오류 가능성도 증가한다.” 1장, 26쪽

“가치평가에 절대적으로 필요한 것 이상으로 변수를 늘려서는 안 된다.” 1장, 26쪽

📌 가치평가자의 자기 진단

이 세 함정 중 가장 위험한 것은? 스토리에 더 끌린다면 13장을, 불확실성에 분석을 포기하고 싶다면 이 말을 기억하십시오: “가치평가에 대한 보상은 불확실성이 증가해 상황이 가장 암울할 때 오히려 커진다고 본다.” (1장, 26쪽) 입력 변수를 많이 넣을수록 정확하다고 믿는다면 케인스의 역설을 떠올리십시오: “정확하게 틀리는 것보다 대략 맞는 것이 낫다.”

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전체 구조 조감

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “본책 34개 장 중 내가 반드시 읽어야 할 장과 선택적으로 읽어도 되는 장은 어디인가?”

본책 34개 장은 기능적으로 여섯 파트로 나눌 수 있습니다.

파트 1: 토대 구축 (1~8장)이 책 전체의 언어를 배우는 구간

파트 2: 현금흐름의 실측 (9~11장)DCF 모형의 입력 변수를 제조하는 공장

파트 3: 가치평가 실행 (12~16장)실제로 DCF 모형을 돌리는 구간

파트 4: 상대가치평가 (17~20장)배수(Multiple) 기반 평가의 철학과 실전

파트 5: 특수 상황 가치평가 (21~30장)일반 원칙이 적용되지 않는 것처럼 보이는 특수 상황

파트 6: 가치 증대와 확률적 도구 (31~34장)가치평가를 경영 의사결정과 연결하고 불확실성을 다룸

📌 필독 안내

34장은 어떤 순서로 읽더라도 마지막에 반드시 읽으십시오. 34장은 모든 파트의 총정리이며 “어떤 상황에 어떤 모형을 써야 하는가”를 알려주는 나침반입니다.

파트 1: 토대 구축 (1~8장)

장	핵심 내용
1장	가치평가의 철학과 시장 효율성 논쟁. “어떤 종목이 믿기 어려울 정도로 저평가되거나 고평가된 것처럼 보이면, 십중팔구 그렇지 않으리라 생각한다.” (1장, 28쪽)
2장	세 가지 가치평가 기법의 개요. 현금흐름할인법 기초 공식 제시
3장	재무제표 분석. 회계의 보수주의(장부가격 최고 추정치 믿음, 시장가격 불신, 저평가 선호)가 가치를 왜곡하는 방식 이해
4장	위험 이론. CAPM 중심으로 APM, 다중요소모형까지. 분산가능/분산불가능 위험의 구분
5장	옵션가격결정이론. 블랙-숄스 모형 구조 이해
6장	시장 효율성. “시장이 효율적이라고 믿는 사람들에게도 가치평가가 여전히 유용할 때가 있다.” (6장, 170쪽)
7장	무위험 이자율과 위험 프리미엄. 시장 내재 주식 위험 프리미엄 역산 방법론
8장	위험 모수 추정과 자본비용. 회귀분석 베타보다 상향식 베타를 권장

2장의 현금흐름할인법 기초 공식:

자산의 가치 = \frac{E ({현금흐름}_{1})}{(1 + r)^{1}} + \frac{E ({현금흐름}_{2})}{(1 + r)^{2}} + \dots + \frac{E ({현금흐름}_{n})}{(1 + r)^{n}}

초급 독자 선택 전략

3장과 4장에서 막힌다면 기초 재무관리 교재를 병행하십시오. 5장(옵션이론)은 실물옵션이 필요한 독자가 아니라면 28~30장을 읽기 직전에 읽어도 됩니다.

파트 2: 현금흐름의 실측 (9~11장)

장	핵심 내용
9장	이익 측정. 3대 조정: ① 이익 최신화 ② 분류 오류 정정(연구개발비 자본화, 운용리스 부채화) ③ 이익 정상화
10장	이익의 현금흐름 전환. 세금 효과와 재투자 검토
11장	성장률 추정. 재투자율 × ROIC = 영업이익 기대성장률

이익 조정의 핵심 공식:

조정 영업이익 = 영업이익 + 당기 연구개발비 - 연구자산 상각비

조정 영업이익 = 영업이익 + 리스부채 \times 부채 이자율

재투자의 간접 추정:

재투자 = 자본적 지출 − 감가상각비 및 무형자산 상각비
+ Δ비현금 운전자본 + 인수 + (당기 연구개발비 − 연구자산 상각비)

11장의 성장률 핵심 관계식:

영업이익 기대성장률 = 재투자율 \times 투하자본이익률(ROIC)

EPS 기대성장률 = 내부 유보율 \times 자기자본이익률(ROE)

“과거 성장률은 미래 성장률을 보여주는 좋은 지표일까? 반드시 그렇지는 않다. 연구에 의하면 마이너스 상관관계도 다수 관측되었고 상관계수의 평균값은 거의 제로에 가깝다.” 11장, 414쪽

파트 3: 가치평가 실행 (12~16장)

잔존가치 핵심 원칙:

“안정 성장 단계에서 자기자본이익률과 자기자본비용이 똑같다면 성장의 긍정적인 영향이 무력화된다.” 12장, 477쪽

“안정 성장률은 기업이 속한 경제 성장률보다 높을 수 없다.” 12장, 465쪽

“스프레드시트나 모형에 숫자를 나열하면 가치평가가 아니라 재무 모형을 얻을 뿐이다. 반대로 기업의 전망에 관한 스토리는 얼마나 원대하든 설득력 있든지 간에 한낱 동화에 불과할 뿐이다.” 13장, 492쪽

스토리를 숫자로 바꾸는 5단계:

1 평가 대상 기업의 내러티브 수립
2 가능성과 타당성, 개연성의 척도로 내러티브 검증
3 내러티브를 가치 동인으로 전환
4 가치 동인을 가치평가에 연동
5 피드백과 반영

출처: 13장, 499쪽

주요 가치평가 공식:

주식 가치 = \frac{다음 기간 기대 배당}{자기자본비용 - 영구성장률}

PBR = \frac{ROE - g}{자기자본비용 - g}

기업 가치 = \sum_{t = 1}^{n} \frac{{FCFF}_{t}}{(1 + k_{c})^{t}} + \frac{잔존가치}{(1 + k_{c})^{n}}

주당 가치 = \frac{주식 가치 - 임직원 스톡옵션 가치}{보통주 유통주식 수}

파트 4: 상대가치평가 (17~20장)

배수의 네 가지 검증 단계 (17장):

“첫째, 배수를 일관성 있게 정의하고 비교 기업에 대해 통일성 있게 측정해야 한다. 둘째, 시장 내 기업에 대해 배수의 분포 특성을 이해해야 한다. 셋째, 각 배수를 결정하는 펀더멘털 변수가 무엇인지, 나아가 펀더멘털의 변화가 배수에 어떤 영향을 미치는지를 규명해야 한다. 넷째, 진정한 의미의 비교 기업을 찾고 기업 간 펀더멘털 특성의 차이를 통제해야 한다.” 17장, 707쪽

⚠ 분자·분모 일관성 경고

“배수의 분자를 주식 가치로 정의했다면 분모 역시 주식 가치로 정의해야 한다. 분자를 기업 가치로 정의했다면 분모 역시 기업 가치로 정의해야 한다.” (17장, 692쪽)

주요 배수 결정 공식:

선행 PER = \frac{배당성향}{자기자본비용 - 안정 성장률} = \frac{1 - \frac{g}{ROE}}{자기자본비용 - g}

\frac{EV}{EBITDA} = \frac{(1 - t) - \frac{감가상각비}{EBITDA} (1 - t) - \frac{재투자}{EBITDA}}{자본비용 - g}

PSR = \frac{순이익률 \times 배당성향}{자기자본비용 - g}

파트 5: 특수 상황 가치평가 (21~30장)

장	핵심 질문
21장	은행이나 보험사는 왜 다르게 평가하는가?
22장	적자 기업의 가치는 어떻게 평가하는가?
23장	신생·스타트업 기업의 가치는 어떻게 평가하는가?
24장	비상장기업 가치평가의 특이점은 무엇인가?
25장	인수합병에서 시너지 가치는 어떻게 추정하는가?
26장	부동산 가치평가는 일반 기업과 어떻게 다른가?
27장	특허, 예술품, 수집품의 가치는 어떻게 평가하는가?
28~29장	실물옵션이란 무엇이며 언제 사용하는가?
30장	부실기업 주식이 옵션이 되는 경우는?

나의 관심 분야별 우선 읽어야 할 장

관심 분야	우선 읽어야 할 장
은행주, 보험주 투자	21장
적자 기업 또는 턴어라운드 기업	22장
스타트업 투자, 벤처캐피털	23장
비상장기업 가치평가, M&A	24~25장
부동산 투자	26장
원자재·광산 기업	27장, 28장
고레버리지 기업, 구조조정	30장

이 복잡성을 인정한다고 해서 이런 기업의 가치를 평가하는 일을 그냥 포기해서는 안 된다. 오히려 정보 제약이 심한 환경에서 펀더멘털에 충실한 가치평가를 수행하는 데서 초과수익의 기회가 생긴다.

파트 6: 가치 증대와 확률적 도구 (31~34장)

가치평가를 경영 의사결정과 연결하고 불확실성을 다루는 방법을 제시합니다. 31~32장은 어떤 경영 결정이 기업 가치를 높이는지, 33장은 시나리오 분석·의사결정나무·시뮬레이션이 어떻게 다른지, 34장은 어떤 상황에 어떤 가치평가 모형을 사용해야 하는지를 다룹니다.

📌 34장 필독 안내

34장을 마지막으로 읽으면서 “내가 평가하려는 기업은 어떤 유형인가? 거기에 가장 적합한 모형은 무엇인가?”를 스스로에게 물어보십시오.

Core Concepts

핵심 개념 20선

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “본책에서 반복 등장하는 핵심 개념을 나는 자신의 말로 설명할 수 있는가?”

각 개념은 정의 → 직관적 비유 → 함정 경고 3단 구조로 해설합니다.

개념 1: 내재가치 (Intrinsic Value)

“내재가치란 무엇인가? 더 나은 정의가 없다면, 편향 없는 애널리스트가 당시 가용 정보를 이용해서 회사의 기대 현금흐름을 정확하게 추정하고 적정 할인율을 적용해서 산출하는 가치라고 간주하자.” 2장, 37쪽

비유: 내재가치는 사람의 ‘건강 나이’와 같습니다. 실제 나이(시장가격)는 생년월일로 정해지지만, 건강 나이(내재가치)는 생활 습관과 유전자 등 여러 펀더멘털이 결정합니다.

⚠ 함정 경고

내재가치는 하나의 숫자가 아닙니다. “내재가치 추정은 가망 없는 작업처럼 보일 수 있으며, 특히 불확실성이 큰 신생기업이라면 더욱 그렇다. 그래도 최선을 다해 추정치를 산출하여 끈기 있게 활용하면 보상받을 수 있는데, 이는 시장도 실수를 하기 때문이다.” (2장, 37쪽)

개념 2: 무위험 이자율 (Risk-free Rate)

“어떤 자산이 무위험 자산이 되려면 부도 위험과 재투자 위험이 없어야 한다.” 7장, 265쪽

비유: 무위험 이자율은 달리기 경주의 출발선입니다. 모든 투자자는 이 출발선에서 동시에 시작하며, 그보다 느린 수익을 내는 투자는 할 이유가 없습니다.

⚠ 함정 경고

통화를 일치시켜야 합니다. “표시 통화, 실질(명목) 이자율 등을 일치시켜 일관성을 유지해야 한다.” (7장, 265쪽) 달러로 현금흐름을 추정했다면 달러 국채 수익률을, 원화로 추정했다면 원화 국채 수익률을 사용해야 합니다.

개념 3: 주식 위험 프리미엄 (Equity Risk Premium: ERP)

주식 투자자가 무위험 자산보다 추가로 요구하는 수익률. 비유: 비행기 보험료처럼 위험이 클수록 프리미엄이 높아집니다. 시장 전반의 위험 인식이 높아지면 ERP가 상승하고, 주가는 하락합니다.

“첫째, 주식 위험 프리미엄은 시간이 흐르면 변한다. 경제가 위기를 맞이하거나 극단적으로 불확실해지면 증가하고, 경제가 호황을 맞이하거나 안정적이면 감소한다. 둘째, 주식 위험 프리미엄은 지역에 따라 다르다. 정부와 경제 정책이 불안정한 국가일수록 더 높고, 정부와 법률 시스템이 효율적으로 작동하는 국가일수록 더 낮다.” 7장, 237쪽

⚠ 함정 경고

과거 수익률에 바탕을 둔 ERP는 표준오차가 매우 큽니다. “매우 장기간이라면 이런 표준오차도 허용할 만한 수준이겠지만, 단기간이라면 틀림없이 허용하기 어려울 정도로 크다.” (7장, 243쪽)

개념 4: 베타 (Beta) — 회귀분석 베타 vs 상향식 베타

β_{i} = \frac{σ_{i m}}{σ_{m}^{2}}

비유: 배의 돛과 같습니다. 베타가 높으면 순풍(강세장)에 더 빠르게 달리지만 역풍(약세장)에 더 크게 흔들립니다.

“CAPM에서 한 자산의 베타는 그 자산이 증가시키는 시장 포트폴리오의 위험을 가리킨다. 차익거래가격결정모형과 다중요소모형에서는 각 요소의 베타를 측정해야 한다. 이들 모수를 측정하는 기법은 세 가지다. 첫째는 개별 자산의 과거 시장가격 데이터를 사용하는 방법이다. 둘째는 자산의 펀더멘털 특성으로부터 베타를 추정하는 방법이다. 셋째는 회계 데이터를 사용하는 방법이다.” 8장, 270쪽

⚠ 함정 경고

과거 주가로 추정한 베타는 과거의 위험을 측정하지, 미래의 위험을 측정하지 않습니다. 사업 구성이 크게 바뀐 기업에 적용할 때는 특히 주의가 필요합니다.

개념 5: 자본비용 (WACC)

자본비용 = k_{e} \times \frac{E}{D + E + P S} + k_{d} \times \frac{D}{D + E + P S} + k_{p s} \times \frac{P S}{D + E + P S}

비유: 기업이 자금을 빌리는 비용의 총평균입니다. 주주에게 돌려줘야 할 기대수익(자기자본비용)과 채권자에게 내는 이자(부채비용)를 가중평균한 것입니다.

⚠ 함정 경고

세후 부채비용을 사용해야 합니다. 이자비용은 세금 공제 대상이기 때문입니다. “이자는 세금공제 대상이므로, 세후 부채비용은 세율에 따라 결정된다.” (8장, 308쪽) 또한 장부가치가 아닌 시장가치로 가중치를 산출해야 합니다.

개념 6: FCFF와 FCFE의 차이와 선택 기준

FCFF = EBIT (1 - t) + 감가상각비 - 자본적 지출 - Δ 운전자본

FCFE = 순이익 - (자본적 지출 - 감가상각비) - Δ 운전자본 + (신규 부채 - 부채 상환)

비유: FCFF는 회사 전체가 벌어들인 현금(세금은 냈지만 이자는 내기 전)이고, FCFE는 채권자에게 이자를 내고 남은 주주의 몫입니다.

“할인하는 현금흐름이 이자비용 차감 후라면 이는 주주 현금흐름이므로 자기자본비용으로 할인해야 한다. 할인하는 현금흐름이 이자비용 차감 전이라면 이는 대개 기업 현금흐름이므로 자본비용으로 할인해야 한다.” 2장, 43쪽

⚠ 함정 경고

주주 현금흐름을 자본비용으로 할인하면 주식 가치를 과대추정하고, 기업 현금흐름을 자기자본비용으로 할인하면 기업 가치를 과소추정합니다.

개념 7: 성장률(g)·재투자율·자본이익률의 삼각관계

g = 재투자율 \times ROIC

g = 내부 유보율 \times ROE

비유: 농업의 원리와 같습니다. 수확량(성장률)은 씨앗의 양(재투자율)과 토양의 비옥함(ROIC)에 달려 있습니다.

⚠ 함정 경고

성장은 공짜가 아닙니다. “재투자가 없으면 성장도 없다.” (11장, 453쪽) 성장률만 높이고 재투자율은 그대로 두는 모형은 내적 모순이 있습니다.

개념 8: 잔존가치 (Terminal Value)와 영구성장률 상한

{잔존가치}_{n} = \frac{{FCFF}_{n + 1}}{자본비용 - g_{n}}

비유: 10년 후 아파트를 팔 때 얼마를 받을 수 있는지 지금 추정하는 것과 같습니다.

“안정 성장률은 기업이 속한 경제 성장률보다 높을 수 없지만, 그보다 낮은 값을 가질 수는 있다.” 12장, 465쪽

⚠ 함정 경고

잔존가치가 기업 가치의 대부분을 차지한다고 해서 오류가 아닙니다. “잔존가치는 당연히 현재가치의 큰 비중을 차지한다.” (12장, 487쪽) 잔존가치 비중이 크다면 추정 시 더 신중해야 한다는 의미입니다.

개념 9: PER의 펀더멘털 결정 요인

PER = \frac{배당성향}{자기자본비용 - g} = \frac{1 - \frac{g}{ROE}}{자기자본비용 - g}

비유: PER은 기업이 주주에게 1원의 이익을 벌어줄 때 투자자가 기꺼이 내는 ‘프리미엄’입니다.

“예시 18.1의 기업은 고성장 단계 자기자본이익률이 25%로 자기자본비용보다 훨씬 높았기에 기대성장률과 PER이 정비례하는 관계를 보였다. 대신 자기자본이익률을 자기자본비용보다 낮은 5%로 두었다면 성장률이 높아질 때 PER은 하락할 것이다.” 18장, 721쪽

⚠ 함정 경고

PER이 낮다고 무조건 저평가된 것이 아닙니다. 낮은 ROE, 높은 위험, 낮은 성장률 때문에 낮은 PER에 거래되는 기업은 적정하게 평가된 것일 수 있습니다.

개념 10: PBR과 자기자본이익률의 연결 고리

PBR = \frac{ROE - g}{자기자본비용 - g}

비유: ROE가 자기자본비용보다 높으면 장부가치보다 높은 가격이 정당화됩니다.

“투자자들이 관심을 기울여야 하는 기업은 PBR과 자기자본이익률이 어울리지 않는 기업, 즉 PBR은 낮은데 ROE는 높거나, PBR은 높은데 ROE는 낮은 기업이다.” 19장, 784~785쪽

⚠ 함정 경고

자사주 매입을 많이 한 기업은 자기자본의 장부가치가 감소해 PBR이 인위적으로 상승합니다.

개념 11: EV/EBITDA — 언제 유용하고 언제 함정인가

\frac{EV}{EBITDA} = \frac{(1 - t) - \frac{감가상각비}{EBITDA} (1 - t) - \frac{재투자}{EBITDA}}{자본비용 - g}

“EV/EBITDA 배수는 막대한 인프라 투자가 필요한 자본 집약적인 기업에 널리 사용된다. 기업 간 감가상각법이 서로 다르고 인프라 투자액을 대부분 지출한 상태일 때는 EV/EBITDA 배수가 유용하다.” 18장, 762쪽

⚠ 함정 경고

재투자가 많이 필요한 성장 기업에는 EBITDA가 현금흐름을 과대추정합니다. 현금을 EV에서 차감하지 않으면 현금 보유가 많은 기업을 실제보다 고평가하게 됩니다.

개념 12: EV/매출 배수와 영업이익률의 관계

\frac{EV}{매출} = \frac{세후 영업이익률 \times (1 - 재투자율)}{자본비용 - g}

비유: 매출이 같아도 순이익률이 30%인 식당과 3%인 식당의 권리금은 달라야 합니다.

⚠ 함정 경고

“매출 배수의 가장 큰 약점은 적자가 심한데도 매출 성장률이 높은 기업의 가치를 높게 평가할 수 있다는 점이다.” (20장, 811쪽)

개념 13: 연구개발비의 자본화

“회계원칙은 연구 활동의 결과물이 몹시 불확실하고 정량화가 어렵다는 이유로 사실상 모든 연구개발비를 발생 연도에 비용 처리하도록 규정한다. 그러면 연구를 통해 창출한 자산의 가치가 재무상태표에 자산의 일부로 표시되지 않아 기업의 자본 및 수익성 비율 측정에도 영향을 미치는 심각한 문제가 일어난다.” 9장, 340쪽

연구자산의 가치 = \sum_{t = - (n - 1)}^{t = 0} {연구개발비}_{t} (\frac{n + t}{n})

조정 영업이익 = 영업이익 + 당기 연구개발비 - 연구자산 상각비

⚠ 함정 경고

연구개발비 자본화는 이익을 높이지만 자본도 동시에 높아져 ROE는 오히려 낮아질 수 있습니다. “조정 결과 암젠의 회계적 이익률이 모두 하락한다는 점을 유념하라.” (9장, 344쪽)

개념 14: 운용리스의 부채화

“임차인은 소유권 위험을 떠안지 않으므로 리스료는 손익계산서에 영업비용으로 처리되며, 재무상태표에는 영향을 미치지 않는다. (중략) 리스도 장기부채와 비슷하다고 보아야 한다.” 3장, 74쪽

“IFRS와 GAAP는 이제 모든 리스를 부채로 분류하지만 이 책에서는 리스를 부채로 전환하는 과정을 다룬다.” 9장, 348쪽

조정 부채 = 보고 부채 + 리스료의 현재가치

조정 영업이익 = 영업이익 + 리스부채 \times 부채 이자율

⚠ 함정 경고

2019년 이후 IFRS와 GAAP에서 대부분의 리스를 의무적으로 부채로 처리하게 되었지만, 조건이 유연한 리스는 여전히 예외가 있습니다.

개념 15: 국가 위험 프리미엄 (Country Risk Premium: CRP)

국가 위험 프리미엄 = 국가 부도 스프레드 \times \frac{σ_{주식}}{σ_{국채}}

자기자본비용 = R_{f} + β \times 성숙시장 ERP + λ \times CRP

비유: 브라질에서 사업하는 기업은 미국에서 사업하는 기업보다 더 높은 기대수익률을 제공해야 투자자를 유치할 수 있습니다.

⚠ 함정 경고

모든 기업이 국가 위험에 똑같이 노출되는 것은 아닙니다. 매출의 90%가 해외에서 발생하는 브라질 기업은 국내 소비 기반 기업보다 브라질 국가 위험 노출이 훨씬 낮습니다.

개념 16: 스톡옵션이 주당 가치에 미치는 영향

주당 가치 = \frac{주식 가치 - 임직원 스톡옵션 가치}{보통주 유통주식 수}

“주식 기반 보상 이익을 더해 조정 이익과 EBITDA를 내놓는 관행을 반복하는 회사가 많다. (중략) 그러나 주식 기반 보상은 감가상각비와 달리 비현금 비용이 아니라 현물 비용이기에 틀린 주장이다. 임직원 보상 방법으로 지분을 떼어주면 가치도 이전하므로 이익에서 그만큼 덜어내야 한다.” 16장, 678~679쪽

개념 17: 실물옵션 (Real Option) — 언제 DCF가 아닌 옵션이 필요한가

“현금흐름할인모형이 사건 발생 여부에 따라 보상을 지급하는 자산의 가치를 과소평가하는 경향이 있다는 것이다.” 2장, 53~54쪽

비유: 미개발 토지를 보유한 기업의 주식은 현재 아무런 현금흐름을 내지 않더라도 미래에 개발하거나 팔 수 있는 ‘선택권’의 가치가 있습니다.

⚠ 함정 경고

실물옵션을 모든 기업에 적용하면 가치를 과대추정하는 위험이 있습니다. “실물옵션: 약속과 함정.” (28장, 1198쪽) 옵션이 거래되지 않는 자산에는 블랙-숄스 모형의 입력 변수를 추정하기가 매우 어렵습니다.

개념 18: 스토리와 숫자의 연결

“스프레드시트나 모형에 숫자를 나열하면 가치평가가 아니라 재무 모형을 얻을 뿐이다. 반대로 기업의 전망에 관한 스토리는 얼마나 원대하든 설득력 있든지 간에 한낱 동화에 불과할 뿐이다.” 13장, 492쪽

가치평가 스토리의 3P 검증

검증	의미
가능성 (Possibility)	이 스토리가 일어날 수 있는가?
타당성 (Plausibility)	논리적으로 일리 있는 주장을 펼칠 수 있는가?
개연성 (Probability)	현실이 될 가능성이 상당히 큰가?

⚠ 함정 경고

“뛰어난 스토리텔러는 청자가 감정에 취해 이성적 사고의 끈을 놓고 자기가 하자는 대로 하기를 원한다.” (13장, 497쪽) 스토리텔링이 강한 경영진이나 애널리스트의 가치평가는 특히 비판적으로 검토해야 합니다.

개념 19: 순영업손실 (NOL) 이월과 세율 조정

“막대한 순영업손실을 차기 이월하거나 계속 영업손실을 낸 기업은 향후 흑자 기록 후 몇 년간 상당한 절세 효과를 누린다. (중략) 절세가 확실 보장되고 효과가 즉시 발생한다고 전제하는 점에서 문제가 있다. 하지만 이익을 올릴지 불확실성이 존재하는 만큼 이 접근법은 절세액의 가치를 과대추정하기 마련이다.” 10장, 378쪽

비유: NOL 이월은 마치 과거에 냈던 선납금을 미래 세금에서 환급받는 것과 같습니다.

⚠ 함정 경고

NOL을 반영할 때는 반드시 이익 발생 가능성을 함께 고려해야 합니다. 이익을 낼 가능성이 낮은 기업에 과도한 NOL 혜택을 반영하면 가치를 과대추정합니다.

개념 20: 부분 합산 (Sum-of-the-Parts) 가치평가

“부문별로 위험과 성장률, 수익성의 편차가 클 때 기업을 부분으로 쪼개어 가치평가하는 장점이 가장 크다. (중략) 개별 사업 부문을 가치평가하면 제각각 다른 할인율을 적용할 수 있으므로 추정에 상당한 자유를 얻는다.” 15장, 631쪽, 617쪽

비유: 복합기업을 통째로 평가하는 것은 여러 요리가 담긴 도시락통 전체를 하나의 요리처럼 가격 매기는 것과 같습니다.

⚠ 함정 경고

부분 합산 가치평가에서 가장 흔한 오류는 각 부문의 이익을 합산할 때 부문 간 내부거래나 이중계산이 발생하는 것입니다.

Reading Paths

맞춤 독서 경로

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “나는 어떤 유형의 독자인가? 내게 가장 효율적인 독서 순서는 무엇인가?”

개인 주식 투자자
(재무 기초 있음)

목표: 보유·매수 고려 주식의 적정가격 판단

1단계 (필수): 1장 → 2장 → 6장
2단계 (필수): 17장 → 18장 → 19장 → 20장
3단계 (선택): 4장 → 7장 → 8장
4단계 (선택): 13장 → 14장 → 34장

주식 애널리스트
(지망생·초급)

목표: DCF 모형 직접 구축, 실전 가치평가 보고서 작성

전체 34장 순서대로 (각 장 예시를 스프레드시트로 재현)
1~8장: 개념 완전 습득 (3~4개월 투자 권장)
9~12장: 모형 입력 변수 구축 실습
13~16장: 실제 기업 DCF 모형 구축
17~20장: 상대가치평가 실습

MBA 학생
(경영대학원 준비생)

목표: 기업재무·가치평가 이론적 틀 단기 파악

1단계 (1~2주): 1장 → 2장 → 13장
2단계 (2~3주): 14장 → 15장 → 17장 → 18장 → 19장
3단계 (1~2주): 21장(또는 24장) → 25장 → 34장
3~12장: 리딩 가이드 Part 3 핵심 해설과 Part 5 참조표로 대체

스타트업 창업자
(& 벤처투자자)

목표: 기업 또는 투자 대상의 적정 가치 이해

1단계: 13장 (스토리에서 숫자로)
2단계: 23장 (신생·스타트업 가치평가)
3단계: 11장 (성장률) → 12장 (잔존가치)
4단계: 22장 (적자 기업)
5단계: 20장 (매출 배수)

주식 외 자산 투자자
(부동산·대체자산 투자자)

목표: 주식 외 자산의 가치평가 원칙 학습

1단계: 1장 → 2장 → 7장
2단계: 26장 (부동산 가치평가)
3단계: 27장 (수집품, 트로피 자산)
4단계: 28장 → 29장 (실물옵션)

📌 모든 독자 공통 주의사항

“시장의 효율성에 대해서는 회의적 태도가 바람직하다. 한편으로는 시장이 실수를 저지른다고 인식하면서, 다른 한편으로는 이런 실수를 발견하려면 실력은 물론이고 운도 필요하다고 인식해야 한다.” (1장, 28쪽)

Quick Reference

빠른 참조표

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “가장 중요한 공식과 배수를 한눈에 확인할 수 있는가?”

표 1: 할인율 관련 공식

개념	수식	출처
자기자본비용 (CAPM)	$= R_{f} + β \times ERP$	8장
차입 베타	$= β_{U} [1 + (1 - t) (D / E)]$	8장
무차입 베타	$= \frac{β_{L}}{1 + (1 - t) (D / E)}$	8장
자본비용 (WACC)	$= 자기자본비용 \frac{E}{D + E} + 세전 부채비용 (1 - t) \frac{D}{D + E}$	8장
투하자본이익률 분해	$= \frac{EBIT (1 - 세율)}{매출액} \times \frac{매출액}{투하자본} = 세후 영업이익률 \times 자본회전율$	3장
국가 위험 조정 자기자본비용	$= R_{f} + β \times ERP + λ \times CRP$	7·8장

표 2: 현금흐름 관련 공식

개념	수식	출처
FCFF	$= EBIT (1 - t) + 감가상각비 - 자본적 지출 - Δ WC$	15장
FCFE	$= 순이익 - (자본적 지출 - 감가상각비) - Δ WC + 순부채 발행$	14장
재투자율 (기업)	$= \frac{자본적 지출 - 감가상각비 + Δ WC}{EBIT (1 - t)}$	10장
자기자본 재투자율	$= \frac{재투자한 자기자본}{순이익}$	10장
조정 영업이익 (R&D)	$= 영업이익 + 당기 연구개발비 - 연구자산 상각비$	9장
조정 영업이익 (리스)	$= 영업이익 + 리스부채 \times 부채 이자율$	9장

표 3: 주요 배수의 결정 요인

배수	핵심 결정 요인	동행 변수	출처
PER (선행)	$\frac{배당성향}{k_{e} - g}$	기대성장률, ROE, 위험	18장
EV/EBITDA	$\frac{EV}{EBITDA} = \frac{(1 - t) - \frac{감가상각비}{EBITDA} (1 - t) - \frac{재투자}{EBITDA}}{자본비용 - 기대성장률}$	세율, 감가상각비, 재투자, 자본비용, 기대성장률	18장
PEG	$\frac{PER}{EPS 기대성장률 (%)}$	성장률, 위험, 배당성향	18장
PBR	$\frac{ROE - g}{k_{e} - g}$	자기자본이익률 (ROE)	19장
PSR	$\frac{순이익률 \times 배당성향}{k_{e} - g}$	순이익률	20장
EV/매출	$\frac{세후 영업이익률 \times (1 - 재투자율)}{k_{c} - g}$	세후 영업이익률	20장

표 4: 모형 선택 가이드

기업 특성	권장 모형	주의 사항
이익 양수, 배당 지급, 안정 성장	고든 성장 배당할인모형	배당이 FCFE 수준인지 확인
이익 양수, 배당 소액, 레버리지 안정	2~3단계 FCFE 또는 FCFF 모형	레버리지 변화 주의
이익 음수, 매출 성장 중	매출 기반 DCF (13장 하향식 접근)	손익분기점 가정이 핵심
금융서비스 기업	배당할인모형 또는 초과수익모형	부채의 정의가 다름
비상장기업	상장 비교기업 배수 적용 후 유동성 할인	통제 프리미엄 고려
사업 부문이 다양한 복합기업	부분 합산 가치평가	이중계산 방지
실물옵션이 핵심인 자산	블랙-숄스 또는 이항모형	입력 변수 추정 어려움

표 5: 안정 성장 단계 입력 변수 체크리스트

영구성장률
≤ 명목 경제 성장률 (≈ 무위험 이자율). “안정 성장률은 기업이 속한 경제 성장률보다 높을 수 없다.” (12장)
베타
0.8~1.2 구간. “안정 성장 단계의 베타가 0.8~1.2 구간 내에 있다는 제약이 여기에도 적용된다.” (12장)
재투자율
g / ROIC. 성장률과 재투자율의 일관성 유지
자본이익률
≈ 업종 평균 또는 자본비용 수렴. 경쟁 압력으로 초과수익 소멸
부채비율
업종 평균 수렴. 성숙기업은 더 많은 부채 사용

표 6: 연구개발비·운용리스 자본화 조정 절차

연구개발비 자본화

단계	내용
1	상각연수 결정 (제약: 10년, 소프트웨어: 5년 등 업종별 판단)
2	과거 연구개발비 데이터 수집 (상각연수만큼의 과거 데이터 필요)
3	연구자산 가치 = Σ(연구개발비 × 미상각 비중)
4	당기 상각비 = Σ(각 연도 연구개발비 / 상각연수)
5	조정 영업이익 = 영업이익 + 당기 연구개발비 - 연구자산 상각비
6	조정 투하자본 = 투하자본 + 연구자산 가치

운용리스 부채화 (2019년 이전 기준 또는 불완전 적용 시)

단계	내용
1	세전 부채비용으로 미래 리스료 현재가치 산출
2	조정 부채 = 보고 부채 + 리스료 현재가치
3	조정 영업이익 = 영업이익 + 리스부채 × 부채 이자율
4	조정 투하자본 = 투하자본 + 리스자산 가치

Self-Assessment

자가 점검

이 섹션을 읽고 나면 답할 수 있어야 하는 질문 “나는 이 책의 핵심을 자신의 말로 설명할 수 있는가?”

개념 확인 퀴즈 (서술형)

아래 15개 문항에 스스로 답해보십시오. 단순히 맞고 틀림을 판단하는 것이 아니라, 그렇게 생각하는 이유를 한두 문장으로 설명하십시오. 힌트를 보려면 각 문항을 클릭하십시오.

1 PER이 5배인 주식은 PER이 20배인 주식보다 항상 저평가되었다. 힌트 ▾

ROE와 자기자본비용의 관계를 고려하십시오. ROE가 자기자본비용보다 낮은 기업은 낮은 PER이 적정 평가일 수 있습니다.
2 기업이 연구개발비를 많이 쓸수록 영업이익은 낮아지지만 실제로 창출하는 가치는 더 클 수 있다. 힌트 ▾

연구개발비의 자본화를 고려하십시오. 당기 비용 처리되는 R&D는 미래 현금흐름 창출 자산(연구자산)을 만들어냅니다.
3 무위험 이자율이 하락하면 성장주의 가치는 가치주보다 더 크게 상승한다. 힌트 ▾

DCF 모형에서 할인율이 성장에 미치는 영향을 생각하십시오. 성장주의 현금흐름은 먼 미래에 집중되어 있어 할인율 변화에 더 민감합니다.
4 배당을 전혀 지급하지 않는 기업에는 배당할인모형을 적용할 수 없다. 힌트 ▾

저자가 권장하는 배당의 대체 척도를 떠올리십시오. FCFE(주주 잉여현금흐름)을 잠재 배당으로 사용할 수 있습니다.
5 EV/EBITDA가 낮은 기업은 PER이 낮은 기업보다 더 저평가되었다고 볼 수 있다. 힌트 ▾

두 배수의 분자와 분모 구성 차이를 생각하십시오. EV는 기업 전체, PER은 주주 관점입니다. 부채 구조가 다른 기업 간 비교에서 차이가 발생합니다.
6 잔존가치가 기업 전체 가치의 80%를 차지하면 가치평가 오류가 있다. 힌트 ▾

고성장 기업의 현금흐름 타임라인을 생각하십시오. 고성장 기업은 초기 현금흐름이 작으므로 잔존가치 비중이 높은 것이 자연스럽습니다.
7 영구성장률을 7%로 가정하고 자본비용이 9%라면 잔존가치 계산에 문제가 없다. 힌트 ▾

영구성장률의 상한을 생각하십시오. 영구성장률 7%는 명목 경제성장률(대체로 무위험 이자율 수준)을 초과할 가능성이 높습니다.
8 레버리지가 높아지면 항상 기업 가치가 상승한다. 힌트 ▾

부채의 세금 혜택과 파산 비용을 함께 고려하십시오. 최적 자본구조를 초과하면 파산 비용과 재무적 곤경 비용이 세금 혜택을 초과합니다.
9 시장이 효율적이라면 가치평가는 의미가 없다. 힌트 ▾

시장 효율성의 역설을 생각하십시오. 시장이 효율적이려면 비효율을 찾으려는 투자자들이 계속 거래해야 합니다.
10 스타트업 기업은 매출이 없으므로 가치평가 자체가 불가능하다. 힌트 ▾

13장(스토리에서 숫자로)과 23장(신생기업 가치평가)의 접근법을 생각하십시오. 현재 수익이 없어도 미래 현금흐름 스토리를 수치화할 수 있습니다.
11 자기자본이익률이 20%이고 자기자본비용이 20%인 기업의 PBR은 1이어야 한다. 힌트 ▾

PBR 결정 공식에서 ROE와 자기자본비용이 같을 때를 계산해보십시오. PBR = (ROE - g) / (ke - g). ROE = ke이면 성장률 g와 무관하게 PBR = 1입니다.
12 현금을 많이 보유한 기업은 EV/EBITDA가 항상 더 낮다. 힌트 ▾

EV 계산 시 현금의 처리를 생각하십시오. EV = 시가총액 + 부채 - 현금. 현금이 많으면 EV가 낮아지므로 EV/EBITDA도 낮아지는 경향이 있습니다.
13 상향식 베타가 회귀분석 베타보다 항상 더 정확하다. 힌트 ▾

각 방법의 장단점을 생각하십시오. 상향식 베타도 동종 기업 분류가 잘못되면 오류가 커집니다. ‘항상’이라는 단어가 핵심입니다.
14 신흥시장 기업은 반드시 국가 위험 프리미엄을 자기자본비용에 더해야 한다. 힌트 ▾

해외 매출 비중이 높은 신흥시장 기업의 경우를 생각하십시오. 매출의 대부분이 해외에서 발생한다면 국가 위험 노출도(λ)가 낮습니다.
15 운용리스를 부채로 처리하면 기업 가치가 항상 하락한다. 힌트 ▾

조정이 영업이익과 자본비용에 미치는 영향을 동시에 고려하십시오. 부채로 처리하면 영업이익도 올라가고 WACC 계산도 달라지므로 단순히 가치 하락이라고 단정할 수 없습니다.

성찰 질문 10선

아래 10개 질문은 정답이 없습니다. 본책을 다 읽은 후 자신의 투자 또는 분석 역량을 돌아보는 데 사용하십시오.

1 나는 스토리텔러인가, 넘버 크런처인가? 나의 약점을 보완하기 위해 이 책의 어떤 장을 더 깊이 읽어야 하는가?
2 내가 최근에 저지른 투자 실수는 편견·불확실성·복잡성 세 함정 중 어느 것 때문이었는가?
3 나는 배수를 사용할 때 항상 분자와 분모의 일관성을 확인하는가?
4 내가 분석한 기업의 성장률 가정은 해당 기업의 재투자율 및 자본이익률과 일관성이 있는가?
5 나는 잔존가치를 추정할 때 영구성장률을 무위험 이자율보다 높게 설정한 적이 있는가? 그 이유는 무엇이었는가?
6 내가 분석하는 기업의 비교 기업 집단을 어떻게 정의하는가? 혹시 결론에 편향된 비교 기업을 선택하고 있지는 않은가?
7 나는 FCFF와 FCFE를 혼동한 적이 있는가? 그 결과 어떤 오류가 발생했는가?
8 내가 최근에 가치를 평가한 기업의 스토리는 3P 테스트(가능성·타당성·개연성)를 통과하는가?
9 내가 분석하는 기업의 연구개발비나 운용리스가 이익과 자본에 미치는 영향을 제대로 반영하고 있는가?
10 “가치평가는 과학이 아니라 예술이다”라는 저자의 주장에 나는 얼마나 동의하는가? 그 이유는 무엇인가?

자료 유형	내용
장별 강의 슬라이드	34개 장 각각의 PDF 슬라이드. 가치평가 철학·DCF·배수·실물옵션 등 주제별로 묶음 제공
핵심 스프레드시트	FCFF·FCFE 모형, WACC 계산, 베타 추정 등 직접 사용 가능한 Excel 파일 약 30종
업종별 데이터셋	베타, 이익률, WACC, PER, EV/EBITDA 등 업종 평균값. 매년 업데이트
연습문제 해답	34개 장 전 문제의 해답이 실린 PDF
강의 웹캐스트	NYU Stern 가치평가 수업 전체 녹화 영상 (영어)
참고 아티클(Readings)	장별 추천 읽을거리. 학술·실무 기사 및 저자 블로그 포스트

저서	특징
《다모다란의 기업 생애주기(The Corporate Life Cycle)》	기업의 생애주기가 무엇이고 얼마나 유효한지, 또 투자, 자금 조달, 배당 같은 기업의 의사결정이 생애주기에 따라 어떻게 이루어져야 하는지를 일목요연하게 담았다.
《다모다란의 투자 전략 바이블(Investment Fables)》	갖가지 투자 전략이 어떻게 사람들을 현혹해 투자에 실패하게 하는지를 낱낱이 파헤친다. 우리가 철석같이 믿고 따르는 투자 전략에 숨겨진 '함정'을 들춰내고 이를 피해 가는 길도 알려준다.
《다모다란의 투자 철학(Investment Philosophies)》출간 준비 중	가치투자는 물론이고 차트 분석, 차익거래에 이르기까지 다양한 투자 전략을 설명하고 실제로 검증하면서, '나에게 맞는' 투자 철학이 왜 중요한지를 일깨우고 스스로 정립할 수 있도록 이끈다.

다모다란의 가치평가 바이블 리딩 가이드

이 책을 왜 읽는가

이 책이 답해줄 수 있는 질문들

이 책이 답해주지 못하는 질문들

독자 유형별 기대 수준

가치평가의 철학

질문 1: 가격과 가치는 어떻게 다른가?

질문 2: 가치평가의 세 가지 접근법은 무엇인가?

질문 3: 가치평가의 세 가지 함정은 무엇인가?

함정 1: 편견

함정 2: 불확실성

함정 3: 복잡성

전체 구조 조감

파트 1: 토대 구축 (1~8장)

2장의 현금흐름할인법 기초 공식:

파트 2: 현금흐름의 실측 (9~11장)

이익 조정의 핵심 공식:

재투자의 간접 추정:

11장의 성장률 핵심 관계식:

파트 3: 가치평가 실행 (12~16장)

잔존가치 핵심 원칙:

스토리를 숫자로 바꾸는 5단계:

주요 가치평가 공식:

파트 4: 상대가치평가 (17~20장)

배수의 네 가지 검증 단계 (17장):

주요 배수 결정 공식:

파트 5: 특수 상황 가치평가 (21~30장)

나의 관심 분야별 우선 읽어야 할 장

파트 6: 가치 증대와 확률적 도구 (31~34장)

핵심 개념 20선

개념 1: 내재가치 (Intrinsic Value)

개념 2: 무위험 이자율 (Risk-free Rate)

개념 3: 주식 위험 프리미엄 (Equity Risk Premium: ERP)

개념 4: 베타 (Beta) — 회귀분석 베타 vs 상향식 베타

개념 5: 자본비용 (WACC)

개념 6: FCFF와 FCFE의 차이와 선택 기준

개념 7: 성장률(g)·재투자율·자본이익률의 삼각관계

개념 8: 잔존가치 (Terminal Value)와 영구성장률 상한

개념 9: PER의 펀더멘털 결정 요인

개념 10: PBR과 자기자본이익률의 연결 고리

개념 11: EV/EBITDA — 언제 유용하고 언제 함정인가

개념 12: EV/매출 배수와 영업이익률의 관계

개념 13: 연구개발비의 자본화

개념 14: 운용리스의 부채화

개념 15: 국가 위험 프리미엄 (Country Risk Premium: CRP)

개념 16: 스톡옵션이 주당 가치에 미치는 영향

개념 17: 실물옵션 (Real Option) — 언제 DCF가 아닌 옵션이 필요한가

개념 18: 스토리와 숫자의 연결

가치평가 스토리의 3P 검증

개념 19: 순영업손실 (NOL) 이월과 세율 조정

개념 20: 부분 합산 (Sum-of-the-Parts) 가치평가

맞춤 독서 경로

빠른 참조표

표 1: 할인율 관련 공식

표 2: 현금흐름 관련 공식

표 3: 주요 배수의 결정 요인

표 4: 모형 선택 가이드

표 5: 안정 성장 단계 입력 변수 체크리스트

표 6: 연구개발비·운용리스 자본화 조정 절차

연구개발비 자본화

운용리스 부채화 (2019년 이전 기준 또는 불완전 적용 시)

자가 점검

개념 확인 퀴즈 (서술형)

성찰 질문 10선

다모다란이 세 마디로 정리한다면

참고 자료 & 추천 독서

다모다란의 무료 자료실

다모다란의 다른 책들